Consilier al Guvernatorului BNR: „Are inflația un “efect de stabilizare” fiscală/bugetară?

Rândurile de mai jos privesc relaţia între inflaţie şi datoria publică. Prilejul este dat de “surpriza” inflaţiei înalte din ultimii doi ani, ce a diminuat ponderea datoriei publice în PIB pentru numeroase ţări; aceste datorii crescuseră mult ca urmare a crizei financiare izbucnite în 2008 şi în timpul Pandemiei. Pe această temă pot fi examinate date recente şi prognoze ale FMI, alte analize. Se vorbeşte chiar despre un “efect de stabilizare al inflaţiei”, care ar explica de ce pieţele financiare nu sunt hipernervoase deşi mediul economic este bulversat de multiple şocuri adverse extreme, combinaţie fără precedent în ultimele decenii (Daniel Gros,“The stabilizing efect of inflation”, 13 octombrie, a.c).

“Surpriza”inflaţiei înalte ajuta execuţii bugetare în Europa şi în alte ţări din lume, după cum arată cifre; aceasta se vede în România, unde veniturile nominale ale bugetului public au crescut cu aproape 20% în primele 9 luni ale anului (faţă de septembrie 2021), în condiţiile unei inflaţii anuale de 15,9% în septembrie a.c. Şi este probabil că 2022 să consemneze un deficit bugetar în jur de 6% din PIB dacă impactul schemei de plafonare şi compensare nu va fi copleşitor (deficitul la 9 luni a fost de 3,04%). Inflaţia de 8,2% în 2021 şi probabil în jur de 16% în acest an au ajutat datoria publică să nu depăşească 50% din PIB, în pofida unor deficite bugetare semnificative. Analog se poate gândi că a fost afectată relaţia datorie publica-PIB în alte state din UE –in ţările baltice, de pildă, inflaţia anuală a fost în jur de 20% la finele lui septembrie a.c.

Ceea ce este numit “efect de stabilizare” ar rezulta din scăderea în termeni reali a datoriei publice în raport cu PIB-ul nominal datorită inflaţiei, care, totodată, ar compensa şi eventuale deficite ale bugetului public (ce includ plăti cu dobânzi). Inflaţia ar deveni un fel de stabilizator în situaţia unor economii ce au datorii publice mari. Dar această situaţie impune o serie de observaţii.

În primul rând este vorba de durata inflaţiei ca “factor de stabilizare”. Inflaţia înalta poate persista în virtutea unor şocuri pe latura ofertei şi dacă se pune în mişcare spirală preţuri/salarii. Nu întâmplător băncile centrale au obsesia luptei cu expectaţii inflaţioniste, fiindcă dacă acestea ar fi tot mai elevate, preţuri şi salarii ar creşte în mod inevitabil. Din acest punct de vedere, inflaţia nu poate avea o funcţie de stabilizare economică şi socială; inflaţia înalta creează un discomfort nu numai psihologic, ea loveşte în funcţionarea economiei, influenţează comportamentul oamenilor şi firmelor. Referitor la România, teza că problema consolidării fiscale/bugetare s-ar rezolva strict prin inflaţie (venituri nominale ale bugetului care să devanseze considerabil în dinamica componentele principale de cheltuieli permanente ale bugetului public) ridică semne de întrebare. Fiindcă, de pildă, dacă inflaţia este înalta, indexări este firesc să fie avute în vedere în construcţia bugetului public, chiar dacă trebuie să fie făcute în funcţie de posibilităţile bugetului, de creşterea veniturilor sale permanente (ce trebuie să fie un obiectiv major al politicii fiscale).

Pentru zona euro, argumentul că inflaţia va continua ani buni să fie superioară costului de finanţare a datoriei publice are de considerat două aspecte cheie. Astfel, randamentele cerute la obligaţiuni suverane pentru unele ţări cu datorii mari depind esenţialmente de garanţia oferită de Banca Centrală Europeană (BCE) prin operaţiunile sale neconvenţionale. Achiziţii de bonduri suverane (QE) au salvat zona euro fiindcă au asigurat, unii ar spune că în mod artificial, sustenabilitatea fiscală pentru state că Italia, Grecia, Cipru, Irlanda, Spania, etc (vezi şi Alberola-Illa et.al, “Monetary policy and fiscal sustainability”’ BIS, 2022). Operaţiunile BCE au fost un fel de subvenţii pentru ţările cu datorii foarte mari. În lipsa QE, a MES (mecanismul european de stabilitate), randamentele cerute la titluri suverane ale acestor tari ar fi fost cu mult peste cele ale obligaţiunilor germane – ce reprezintă benchmark-ul. În momentele cele mai complicate ale crizei din zona euro, marje faţă de randamentele obligaţiunilor germane (exprimate de CDSs-uri) au crescut mult exprimând o diminuare drastică a cererii pentru unele titluri suverane.

Când BCE a anunţat întărirea politicii monetare şi trecerea la QT (quantitative tightening, că inversare a QE)), creşteri importante ale marjelor au fost consemnate pentru unele ţări atenţia principală fiind acordată Italiei (date fiind dimensiunea economiei şi mărimea datoriei publice). De aici a rezultat “instrumentul de protecţie” anunţat concomitent de BCE. O reforma serioasă a cadrului fiscal în zona euro reclama o “capacitate fiscala’’ (idee sprijinită de Consiliul Fiscal European), ceea ce implică mutualizare de riscuri (risk-sharing), dar care cere, totodată, prudenta fiscală în toate ţările membre ale zonei euro (hazardul moral ar opera în lipsa unor reguli fiscale adecvate, aplicabile).

Al doilea aspect privind supoziţia că, în zona euro, inflaţia (conjugată cu dinamica reală a PIB) va fi mai înaltă decât costul finanţării datoriilor publice o perioadă de timp semnificativă, priveşte tolerarea inflaţiei înalte. Este greu de admis că BCE nu va căuta să reducă inflaţia la un nivel acceptat/tolerat de cetăţeni. În Germania, de exemplu, există de mult timp o nemulţumire a deponenţilor faţă de ratele de dobândă foarte joase practicate de băncile comerciale (ca moştenire a inflaţiei foarte joase şi a QE) –cu alte cuvinte, penalizarea celor care economisesc. Şi chiar dacă rate real negative la depozite bancare ar persista, este greu de presupus că cei care finanţează datorii publice nu ar cere protecţie faţă de inflaţie înălţa la noi împrumuturi. De pildă, ar putea solicita obligaţiuni ale căror randamente se ajustează cu rata inflaţiei (rate flotante). Creditorii ar accepta obligaţiuni pe termen mai lung fără ajustare la inflaţie numai dacă ar anticipa că inflaţia în zona euro se va reduce la, să zicem, un nivel de 3-4% anual într-un orizont nu foarte îndepărtat; astfel ar putea câştiga la maturitate chiar dacă inflaţia ar fi peste randamente în prima parte a vieţii obligaţiunilor. De aceea, BCE este de aşteptat să lupte ferm cu expectaţiile inflaţioniste şi să îndemne guvernele la cumpătare bugetară în acest scop şi la măsuri de reparare a lanţurilor de aprovizionare – întrucât este nevoie şi de politici pe latura ofertei/producţiei.

Când resurecţia inflaţiei este determinată în principal de şocul energetic şi preţuri la materii prime şi alimente de bază (un cost push de mare amploare), măsuri de echilibrare a pieţei pe latura ofertei sunt esenţiale.

Intervine în tabloul descris mai sus spectrul stagnării economice. Dacă economiile dezvoltate intra într-o perioadă de stagnare (din cauza crizei energetice, a problemelor cu lanţuri de aprovizionare, a aversiunii faţă de risc a investitorilor, a efectelor “stagnării seculare” –vezi teza lui Larry Summers, tensiunilor geopolitice şi conflictelor militare, noilor tehnologii disruptive), posibil o recesiune, lupta contra inflaţiei devine foarte complicată, întrucât apar riscuri privind stabilitatea financiară; multe firme supra-indatorate vor avea dificultăţi în a se finanţa, chiar dacă datoriile lor ar fi diminuate de inflaţie în termeni reali. Necazurile acestor firme ar fi legate de bonitatea afacerilor în condiţii în care economiile stagnează, său intră în recesiune. O situaţie mai dificilă ar avea-o companiile din domenii energofage. Nu mai amintesc de firme “zombie’’.

În contextul economic global tot mai complicat, sectorul financiar non-bancar, ce este slab reglementat şi cu practici de leverage (supraindatorare) înalt riscante, poate perturba în plus mediul de afaceri pe fondul întăririi politicilor monetare, al QT; crize de lichiditate pot surveni. Este probabil de aceea că întărirea politicilor monetare să fie însoţită de continuarea unor intervenţii punctuale ale băncilor centrale (cum este noul instrument de protecţie în zona euro, dar şi Fed va avea intervenţii probabil).

Inflaţia înalta afectează negativ sistemul financiar şi pentru că ar stimula speculaţiile, volatilitatea, plasamente în active krypto. Ar fi o goană pentru plasamente profitabile în condiţii de incertitudini extreme şi riscuri multiple; plasamentele ar fi preponderent pe termen scurt şi ar câştiga mai ales cei care pot “mişca” pieţe, ar prolifera speculaţii la termen cu materii prime şi materiale aflate la mare căutare în condiţii de tensiuni geopolitice şi schimbări climatice majore. USD şi euro ar avea de suferit, fie ele monede de rezervă; ar creşte interesul pentru active reale.

Cum în criza datoriilor suverane din zona euro se căutau “active sigure” (safe assets), ceea ce a dus la spreaduri (marje) foarte înalte faţă de obligaţiunile germane, un fenomen analog se poate extinde dacă inflaţia înaltă nu va fi sugrumată în ţările dezvoltate; finanţatorii ar cere randamente crescute şi la titluri SUA (încă safe haven al economiei globale, dar cu o datorie publică ajunsă la peste 130% din PIB), la bondurile germane, etc.

Este posibil ca inflaţie mai înaltă decât ţinte de 2-2,5% să se profileze că o constantă peste un număr de ani, pe fondul unor schimbări structurale (de-globalizare, îmbătrânirea populaţiei, schimbări climatice –vezi şi Charles Goodhart şi Manoj Pradahn, BIS, 2017), dar această perspectivă nu trebuie să facă băncile centrale să renunţe la luptă clară contra inflaţiei înalte.

Drept este că băncile centrale nu pot subestima aspecte de stabilitate financiară, circuite fragile în pieţele financiare şi, nu în cele din urmă, “capcana datoriilor” (debt trap), în întărirea politicilor monetare. Rezolvarea marelui compromise (trade-off), între dezinflatie şi evitarea unei recesiunii puternice (ce ar lovi în stabilitate financiară şi ar induce tensiuni sociale acute) este marea dilemă şi provocare pentru bănci centrale în anii ce vin; este o provocare, evident, şi pentru guverne.

Pentru economiile emergente, “surpriza” inflaţiei înalte nu poate fi soluţia privind sustenabilitatea datoriei publice, ce adesea este denominata masiv în valută forţe. Dincolo de riscul intrării într-o sprirala preturi-salarii, de instabilitate politică, randamentele cerute de finanţatori pot creşte constant pe fondul întăririi politicilor monetare de către Fed şi BCE şi al primei de risc valutar. Pentru economiile emergente contează, în esenţă, că inflaţia să se reducă în SUA şi în zona euro şi că bugetele lor publice să arate deficite sub control. Deficitele externe contează nu mai puţin pentru aceste economii deoarece pieţele financiare ţin cont de îndatorarea totală (publică şi privată) a unei ţări când judeca riscuri suverane.

BNR este şi ea angrenata în combaterea aşteptărilor inflaţioniste fiind într-un ciclu de întărire a politicii monetare. Politica bugetară internă trebuie să fie prudenta, să nu mizeze numai pe inflaţie în realizarea consolidării fiscale; veniturile fiscale trebuie să crească. Decelerarea economică în 2023 şi mediul internaţional în deteriorare puternică cresc enorm importanta fondurilor europene că piston contraciclic de anvergură în vremuri atât de dificile.

Ideea că inflaţia singură ar stabiliza datoria publică poate conduce la mari necazuri. Că “surpriză”, inflaţia ajută un timp bugetul, însă o inflaţie înalta perpetuata nu mai este surpriză şi devine boala severă pentru economie şi societate, a transmis Daniel Dăianu, consilier al Guvernatorului BNR.